COINTELEGRAPH – Um erro da CVM. Avanço. Nada de novo. Retrocesso. O que pensam as empresas das normas da CVM sobre criptomoedas

17 out COINTELEGRAPH – Um erro da CVM. Avanço. Nada de novo. Retrocesso. O que pensam as empresas das normas da CVM sobre criptomoedas

Empresas divergem sobre o Parecer de Orientação 40 da CVM e, no geral, dizem que não teve nenhuma novidade

Recentemente a Comissão de Valores Mobiliários (CVM) publicou o Parecer de Orientação 40, que estabelece as primeiras regras para o mercado de criptoativos no Brasil determinando o que pode ou não ser considerado um Valor Mobiliário e, portanto, estar sobe o escopo regulatório da autarquia.

O documento apresenta orientações sobre os limites de atuação da CVM além de indicar os criptoativos e tokens que podem ser considerados como valor mobiliário. No entanto, especialistas consultados pelo Cointelegraph apontam que as orientações da CVM ainda deixam muita margem de dúvida para os emissores de tokens e criptoativos.

Pela orientação da CVM os participantes do mercado devem, ao emitir um tokens, consultar as nomenclaturas, classificações e orientações da CVM e, por si mesmos, determinar com base nestas informações se o token é ou não um valor mobiliário e decidir pelo seu lançamento, custódia e comercialização.

Para entender como os participantes do mercado de criptomoedas receberam as novas normas, o Cointelegraph conversou com diversas empresas e especialistas do setor.

A opinião das empresas do mercado de criptoativos sobre as novas normas, publicadas como uma orientação, são divergentes. Enquanto alguns vêem as resoluções como avanço outros acreditam que a CVM retrocedeu e em vez de explicar acabou confundindo ainda mais o mercado. Confira:

Mercado Livre

O Mercado Livre se mantém atento aos movimentos regulatórios no Brasil e nos demais mercados onde atua. E nos diversos países em que opera, tem notado cada vez mais reguladores e projetos jurídicos estimulando a educação sobre o universo dos criptoativos.

Na visão da companhia, seguimos com tendência positiva em direção a um mercado maduro e com mais credibilidade. A evolução das criptos é um valioso elemento para simplificar operações, conectar pessoas e promover o desenvolvimento financeiro do país.

InvestSmart XP

William Lee, Head de Cripto da InvestSmart XP:

Na nossa visão, o mercado continua otimista em relação ao avanço no processo de regulamentação de criptoativos no Brasil.

No parecer de orientação da CVM, publicado no dia 11 de outubro de 2022, foram estabelecidos critérios e parâmetros, que permitem verificar se tal ativo digital é valor mobiliário, sendo assim, que serão reguladas pela autarquia.

Tais critérios se basearam no “teste de howey”, que já é utilizado pela SEC (Comissão de valores mobiliários dos Estados Unidos) para verificar se determinado ativo é valor mobiliário ou não. Basicamente, verificam-se as seguintes características para decidir se determinado título é ou não valor mobiliário:

• (i) Investimento: aporte em dinheiro ou bem suscetível de avaliação econômica;
• (ii) Formalização: título ou contrato que resulta da relação entre investidor e ofertante, independentemente de sua natureza jurídica ou forma específica;
• (iii) Caráter coletivo do investimento;
• (iv) Expectativa de benefício econômico 18: seja por direito a alguma forma de participação, parceria ou remuneração, decorrente do sucesso da atividade referida no item (v) a seguir;
• (v) Esforço de empreendedor ou de terceiro: benefício econômico resulta da atuação preponderante de terceiro que não o investidor; e
• (vi) Oferta pública: esforço de captação de recursos junto à poupança popular.

Além disso, o parecer recomendou boas práticas de divulgação de informações e transparência, a fim de evitar problemas como assimetria de informação, fraudes, lavagem de dinheiro e corrupção.

Dito isso, podemos perceber que o parecer da autarquia possui como o propósito tornar a “cripto economia” mais segura e transparente aos investidores, tornando seus riscos mais claros ao público, bem como assegurar o acesso a informações corretas, claras e completas.

Na verdade, os emissores não irão decidir se o token é valor mobiliário, o que compete a eles é verificar se o criptoativo é ou não valor mobiliário, seguindo os seguintes critérios:

• (i) é a representação digital de algum dos valores mobiliários previstos taxativamente nos incisos I a VIII do art. 2º da Lei nº 6.385/76 e/ou previstos na Lei nº 14.430/2022 (i.e., certificados de recebíveis em geral); ou
• (ii) enquadra-se no conceito aberto de valor mobiliário do inciso IX do art. 2º da Lei nº 6.385/76, na medida em que seja contrato de investimento coletivo

Dessa forma, caso se enquadre nesses pontos acima, a autarquia esclarece que não dependeria de manifestação prévia da CVM de que o ativo é valor mobiliário.

QR Capital

A publicação da CVM vem como uma tentativa de trazer, mais uma vez, uma luz em relação à questão da regulação de criptoativos – uma vez que a PL 4401/2021 ainda não foi integralmente votada.

Entendo que a publicação foi boa, pois mostra que a autarquia está olhando para a necessidade de assumir maiores responsabilidades, de foco em maior transparência com os investidores e com o próprio material das ofertas públicas, já que muitas podem se aproveitar de um mercado ainda desconhecido em alguma medida e pouco regulado.

De fato, parece estranho o regulador deixar os emissores de tokens definirem se seguem ou não com a oferta sob risco de autuação futura. Acredito que, nesse momento em que o arcabouço legal não é tão sólido, deveria haver um formato de autorização prévia para aquelas operações mais limítrofes, em que existam dúvidas sobre o tratamento de valor mobiliário digital ou não.

Por outro lado, para operações mais simples, em que o tratamento regulatório esteja pacificado, acho que é importante não criar fricção adicional para esse mercado que necessita de dinamismo e agilidade

Vórtx QR Tokenizadora

Carlos Ratto, CEO da Vórtx QR Tokenizadora:

O parecer não traz nenhuma grande novidade sobre o posicionamento que a CVM vem tomando ao longo do tempo, o que é positivo. Ele deixa claro o papel do regulador com relação a valores mobiliários, não restando qualquer dúvida de que ele ser representado de forma digital não elimina o fato de que esse ativo é um valor mobiliário e como tal deve ser tratado, respeitando-se a toda a legislação em vigor.

Fica claro também que existe uma situação limítrofe quando se tratar de contrato de investimento coletivo cuja característica pode ou não decidir se determinado título é ou não valor mobiliário.

Aqueles que oferecem esses contratos e não são regulados deverão ficar mais atentos em relação a isso, principalmente nos ativos que necessitam do esforço de um terceiro empreendedor para determinar o benefício do investimento e/ou naqueles ofertados publicamente e o conceito de público é bem amplo, incluindo ofertas oferecidas em websites e redes sociais.

Fica também muito evidente que Derivativos são valores mobiliários, conforme descrito na Lei 6385/76, mesmo aqueles que tenham como ativo objeto um crypto ativo. Portanto, é totalmente ilegal qualquer oferta de Derivativos de crypto, seja qual for, feito por empresas não reguladas pela CVM.

Por último, a CVM demonstra que está acompanhando de perto a evolução dos mercados que ela administra, tanto do ponto vista de supervisão, para coibir ações irregulares, como do lado do desenvolvimento do mercado. O caminho correto para desafiar o modelo tradicional do mercado de capitais e transformá-lo em algo mais eficiente, dinâmico e acessível é o sandbox, onde tudo isso é desenvolvido em conjunto com o regulador, possibilitando evoluir com segurança.

Primeiramente é preciso entender que a CVM é um órgão executor e fiscalizador. A CVM não pode atuar naquilo que não é chamada pela Legislação a atuar. E, neste sentido, a Lei 6385/76 é muito clara no papel da CVM e nos ativos por ela regulados, cuja lista é exaustiva.

Em segundo lugar, Criptoativos é uma denominação muito genérica e pode representar uma variedade enorme de ativos, sejam regulados ou não, e, mesmo dentro dos regulados, uma parcela pode ser de valores mobiliário, portanto, regulados pela CVM, e outra não, como ativos financeiros de emissão bancária regulados pelo Banco Central.

De qualquer forma, a CVM deixa ainda mais claro nesse parecer que já está regulando uma parte desses criptoativos. Toda vez que um criptoativo for a representação de um valor mobiliário, a responsabilidade pela regulação dele é da CVM. Como tal, a CVM também não pode provocar uma arbitragem regulatória e, por isso, a regulação a seguir é a mesma de valores mobiliários e as exceções devem ser analisadas e solicitadas no âmbito do sandbox, que é o instrumento adequado para tal.

Com relação aos demais criptoativos, cabe a necessidade de uma legislação para regulá-los e se nesta legislação for estabelecido algum órgão para a execução e fiscalização desses ativos, seja Banco Central ou CVM, tenho certeza de que eles irão cumprir o seu papel com muita responsabilidade, visando o desenvolvimento sustentável desse mercado, assim como fizeram e fazem hoje com os mercados de capitais e financeiros.

Independentemente para o qual será delegada a execução e fiscalização, acredito que uma legislação deve trazer clareza, transparência e segurança para a estruturação, oferta e negociação de criptoativos que ainda não são regulados, e com papéis e responsabilidades claras das infra estruturas de mercado, permitindo uma melhor supervisão e monitoramento, assim como evitando arbitragens regulatórias locais ou com o exterior.

TC

Jorge Souto, co-head de cripto no TC:

A CVM apresentou entendimento já compartilhado por grande parte do mercado em relação à emissão de criptoativos com natureza de valor mobiliário. Reforçou também que tokenizações não precisa de aprovação desde que o ativo subjacente não seja um valor mobiliário conforme outras normativas. Logo, a publicação é marginalmente positiva. Formaliza pontos conforme o mercado já vinha trabalhando.

Desse modo, a CVM teve a intenção de reforçar que, para a emissão de token de natureza de valor mobiliário, o emissor deve ser autorizado pela autarquia, conforme legislação em vigor. Mais uma vez, nada novo nesse sentido.

Mercado Bitcoin

Juliana Facklamann, diretora de assuntos regulatórios e design de produtos do Mercado Bitcoin:

Entendemos que o Parecer de Orientação n. 40 contribui com a construção de um mercado mais seguro e com concorrência saudável, ao uniformizar os entendimentos da CVM sobre as regras aplicáveis à emissão e negociação de criptoativos, gerando maior conforto ao mercado para emissão e negociação desses ativos.

Além disso, esse diploma ainda traz informações relevantes sobre as possibilidades futuras do mercado de capitais cripto e sobre o entendimento do regulador a esse respeito. As regras publicadas sedimentam os entendimentos e práticas já adotadas por participantes do mercado, inclusive o Mercado Bitcoin

A responsabilidade sobre o cumprimento de regras do mercado de capitais sempre recaiu sobre o emissor ou ofertante, que deve realizar suas emissões e ofertas com a devida observância das regras de mercado de capitais.

A inclusão expressa dessa regra não traz novidade, somente reitera o funcionamento desse mercado e traz luz sobre a importância de conhecer quem é o emissor ou ofertante de criptoativos. Da mesma forma, a CVM sempre pode fazer uma autuação em momento posterior, porém, considerando a boa-fé do emissor ou ofertante conforme o caso.

Foxbit

Victor Gomes, Diretor Jurídico e Compliance da Foxbit:

Qualquer manifestação emitida pela CVM ou BACEN que discuta criptoativos é relevante e boa para o mercado de criptoativos brasileiro. Isso apenas confirma que o regulador terá que trabalhar bastante nos próximos anos e que o mercado brasileiro deverá se preparar para uma revolução no mercado financeiro.

O parecer em si não inova, tampouco traz algo extremamente relevante, de todo modo, trata-se de uma orientação e um aviso que a CVM segue acompanhando e entendendo o mercado.

Os tokens tem natureza camaleônica! Isso quer dizer que podem ou não serem considerados como Valores Mobiliários. Sabendo disso, é um grande desafio trabalhar neste mercado e ter segurança jurídica para a tomada de decisões. De todo modo, o empreendedor tem o dever de analisar os casos em concreto, seguir as melhores práticas e buscar apoio legal na tomada de decisão antes de apoiar qualquer novo projeto de tokenização.

Neste sentido, sabemos que a própria CVM é bem acessível, podendo o empreendedor consultá-la a qualquer momento, buscando uma maior segurança antes de ofertar tokens livremente ao mercado.

Bitso

Karen Duque, Head de políticas públicas da Bitso:

É uma sinalização importante para a indústria. A publicação é um movimento que traz orientações para o ecossistema da criptoeconomia como um todo e é uma consolidação importante de entendimentos que estavam fragmentados em precedentes esparsos.

A Orientação publicada pela CVM é o início de um trabalho importante que poderá contribuir para prover clareza regulatória ao setor de criptomoedas. Entendemos que o guia aporta esclarecimentos importantes para alguns conceitos e práticas próprias da criptoeconomia, por exemplo:

• A formalização de que a CVM usará critérios muito similares ao Teste de Howey para analisar se o token é um valor mobiliário ou não. Tal Teste já vinha sendo utilizado pela CVM em algumas decisões do colegiado;
• A indicação de que o fato de um determinado serviço ou ativo ser desenvolvido ou ofertado digitalmente não afasta o escopo da CVM. Este entendimento é um ponto que vem sendo questionado pelo mercado.
• A definição de quais regras os emissores estarão sujeitos caso considerem que seus tokens são valores mobiliários, como critérios de transparência.

No geral, as regras do mercado organizado de valores mobiliários ainda permanecem válidas no contexto de alguns tipos de tokens. Ou seja, os ativos digitais tokenizados considerados valores mobiliários deverão seguir as regras de oferta pública, compensação, custódia e liquidação do mercado de capitais.

Liqi

Daniel Coquieri, co fundador da Liqi:

É relevante o fato da CVM se pronunciar oficialmente sobre o tema de cripto e tokenização e mostra que o regulador vai estar cada vez mais próximo do mercado

O conteúdo que veio, para quem já estava envolvido no tema, não foi nada de novo. Basicamente é o que já tinha de orientação e já seguia o que o mercado entendia

Ou seja, não tem nenhuma novidade no sentido técnico da nota que a CVM publicou e continua sendo a mesma coisa: token de Valor Mobiliário precisa de aprovação da CVM e o que não é considerado Valor Mobiliário, pode ser emitido sem autorização do regulador.

Agora a publicação do parecer em si é muito positiva, pois é um sinal de que para os próximos anos o regulador vai estar mais inserido no contexto de criptomoedas.

Coinext

José Artur Ribeiro, CEO da Coinext:

O parecer chega em um ótimo momento, sendo muito positivo para o mercado cripto. Mostrando que a Comissão de Valores Mobiliários, como um dos principais reguladores do mercado financeiro, está preparada para o futuro e para a evolução do mercado de capitais brasileiro.

Esse parecer de orientação sinaliza uma postura de abertura da CVM em relação aos criptoativos. A instituição mostra que está atenta às novas tecnologias para aplicá-las no mercado financeiro, sobretudo para a digitalização e transformação tecnológica de todos os processos que envolvem a negociação de valores mobiliários.

Além disso, esse parecer traz segurança jurídica para quem está inserido no contexto de tokenização. Ao tratar com clareza a definição de um valor mobiliário e as regras para o mercado desses ativos, a CVM dá tranquilidade para atores que atuam nesse cenário, seja para quem oferece criptos relacionadas a valores mobiliários, pois agora sabem quais regras seguir, e para quem oferece criptos que não possuem esse lastro, pois agora oficialmente sabem que não estão infringindo nenhuma norma.

Outro ponto que é importante destacar é a questão da igualdade e competição entre players nacionais e internacionais. Ao destacar que mesmo as instituições estrangeiras que oferecem ativos que são valores mobiliários, como tokens de derivativos, ofertas públicas e demais security tokens precisam passar pelo crivo da CVM, o parecer indica que haverá uma estrutura para impedir uma prática conhecida como arbitragem regulatória, que vai contra a regulação que temos no Brasil.

Por fim, vale destacar que esse parecer não altera o que já temos para negociações envolvendo utility tokens, que é o caso do Bitcoin, Ether entre outras, afinal, já é sabido que esses ativos não são valores mobiliários.

NFTFY

Ícaro Avelar, Head of Legal da NFTFY:

A minha opinião é que o parecer não foi perfeito mas foi bom. De fato já era isso que acontecia, o problema é que para os projetos cripto avaliarem se o token era um security token ou não, precisávamos ficar procurando em várias decisões diferentes  que a CVM tomou ao investigar determinados projetos.

Assim, pelo menos não precisamos procurar em diversos documentos diferentes. Agora, o entendimento da CVM está todo consolidado em um único lugar, de uma forma objetiva. Ainda não está 100% claro, porém agora existe pouca margem de dúvida.

Considero que o perfeito de fato seria: “Se você não quer que o seu token seja considerado um security  faça isso”. O parecer trouxe  o ponto de vista da CVM sobre security token consolidada, em um lugar só, agora  cabe aos projetos analisarem se seus próprios tokens estão dentro do ponto de vista da CVM sobre security ou não.

Claro que o parecer não vai ser suficiente para absolutamente todos os projetos cripto. Em algumas situações, ainda vamos precisar de uma análise caso a caso e alguns projetos ficarão em uma margem cinzenta onde não será possível dizer com certeza se o token é ou não um security. Mas, mesmo nessas circunstâncias é possível fazer uma consulta à CVM para que ela faça uma análise detalhada do seu projeto e responda especificamente se o projeto é um security token ou não. Estamos muito melhor encaminhados do que outros países.

Quantzed Criptos

Felipe Medeiros, analista de criptomoedas e sócio da Quantzed Criptos:

As diretrizes da CVM não são conclusivas em nenhum nível. Eles apenas disseram que há tokens que podem ser valores mobiliários e outros não. Essa indicação já é feita pela SEC (CVM dos EUA) há mais de um ano. Muito provavelmente eles vão aguardar a decisão e o modelo regulatório dos eua para fazer algo muito próximo ou até uma réplica.

Independente das ações ou diretrizes da CVM o impacto de preço ou acesso do consumidor a esses ativos é nulo, o Brasil não possui volume financeiro ou influência política para fazer preço nos ativos.

Sobre os ativos que devem ser considerados “valores mobiliários”, é provável que todos os ativos que distribuem receita sejam os primeiros alvos. Tokens de DEFI como GMX, Uniswap e dYdX devem são os principais alvos.

Fameex

Renato Cheng, Country Manager da Fameex:

Diante de um mercado que está em plena expansão, a divulgação de diretrizes e penalizações caracteriza o começo de uma mudança positiva no setor, afinal esse Parecer, assim como os movimentos rumo à regulamentação, tem como objetivo prevenir, esclarecer e combater golpes, fraudes e esquemas de pirâmide.

Mas, isso não significa que as diretrizes publicadas são assertivas – muito pelo contrário, elas ainda precisam de muitos ajustes, principalmente porque quando se fala do mercado de criptoativos, estamos falando de multiplicidade, complexidade e de uma tecnologia disruptiva com projetos e possibilidades infinitas.

Portanto, para avançarmos também é necessária a participação da comunidade para no futuro construirmos um mercado transparente com uma legislação que faça sentido. Teoricamente o emissor do token conhece sua natureza e, principalmente, sua complexidade.

Não é o melhor dos mundos, porque essa dinâmica abre margem para interpretações e instabilidade. Mas, devido a nossa necessidade de combater urgentemente as vulnerabilidades do setor, entendo que essa divisão de responsabilidade é uma solução paliativa que evita burocracias, acelera o processo regulatório, além de permitir maior dinamismo e liberdade às atividades do mercado.

CleanSpark

Bernardo Schucman, vice-presidente sênior da divisão de moedas digitais da CleanSpark:

A publicação 40 da CVM é muito confusa no tocante às regras de emissão e classificação dos tokens, deixando um ponto de interrogação muito grande sobre a legalidade na emissão da grande maioria dos tokens. Além disso, determina que a CVM atue posteriormente a emissão do token em punir os emissores ,tornando todo o processo de tokenização perigoso e deixa uma zona cinzenta para os emissores bem como para os compradores desses tokens.

Sem clareza na redação a publicação mais uma vez atrasa o crescimento do mercado de criptoativos no Brasil e desacelera ou em muitos casos impede inúmeros projetos que estavam sendo implementados no país. O Brasil precisa de um mecanismo claro para pré-validação de projetos de tokenização para impedir surpresas e perdas financeiras no decorrer da emissão de cripto tokens.

Nousi Finance

Andrey Nousi, fundador da Nousi Finance:

O presidente da CVM, João Pedro Nascimento, disse recentemente em agosto, na reunião sobre regulamentação de criptoativos no Brasil, que a CVM estava trabalhando em conjunto com o Banco Central para que tivessem um entendimento parecido sobre a regulamentação do mercado.

Ele criticou o PL que transita na câmara como um linguagem confusa na definição de criptoativos, indicando que os parlamentares não conhecem muito bem sobre o mercado. Porém ele próprio disse durante a reunião que ele também não conhece muito e que por vezes precisou de esclarecimento de alguns temas (como no caso do algoritmo de seignorage da Terra) junto a Roberto Campo Neto, presidente do Bacen.

Nessa mesma reunião ele sinaliza que a CVM viria até o final do ano com algum parecer para definir o que deveria ser considerado como valor mobiliário (que entra no arcabouço da CVM) e o que deveria ser considerado moeda (fora da regulação). Isso com o intuito de trazer mais segurança para investidores, porém sem frear a inovação que Blockchain traz.

João Pedro também sinalizou no evento que o Brasil não pode ter um parecer muito diferente do que outros países (como os EUA) têm, e que portanto deveriam esperar um pouco para ver como a regulamentação será lá fora.

E é por isso, que acredito que vieram com um parecer inicial, que ainda poderá ser modificado mais à frente. A mensagem inicial é bastante vaga e cabe margem para interpretação do que é ou não é Valor Mobiliário.

Então ao que dar a entender é: “vamos mostrar algumas áreas brancas (amplamente permitido), algumas linha pretas (proibido total) e a maioria dos casos será cinza. O emissor do Token tem a liberdade de fazer, mas se algum dia discordarmos podemos intervir e trazer do cinza para o preto.”

Eu até entendo que deixaram amplo para não frear o desenvolvimento do espaço de blockchain que se desenvolve rapidamente no Brasil. E entendo que eles não quiseram liberar por completo, dado que o próprio João Pedro já falou que as pirâmides financeiras se passando por empresas de cripto são um enorme problema. E por isso deixaram a zona cinzenta bem larga, enquanto os EUA e outros grandes países não fecham uma legislação completa no tema.

Então na minha visão, o emissor de tokens e distribuidor no Brasil, o melhor caminho é consultar a CVM para ter por escrito que é permitido, para evitar problemas no futuro.

Transfero

Guilherme Murtinho, co fundador e CMO da Transfero:

É sempre positivo ver a CVM se posicionando sobre o mercado de crypto. Estamos ainda avaliando junto ao nosso time jurídico e com os escritórios de advogados que sempre nos assessoram o impacto mais profundo sobre o parecer em si.

A primeiro momento entendemos que o parecer tem um caráter de recomendação, mostrando que a autarquia está atenta e disposta a discutir um tema tão importante para o ecossistema global e nacional. Esses movimentos são importantes, pois o mercado espera cada vez mais transparência e clareza dos órgãos reguladores.

Em uma discussão tão complexa, sobre o que é um token e sua natureza, acreditamos que a CVM precisará de mais apoio dos próprios players do mercado para que possam esclarecer melhor essas definições. Nada mais saudável do que esse diálogo em tão alto nível.

O parecer 40 é um bom caminho, lembrando que não podemos desincentivar que uma inovação tão importante acabe limitada justamente por possível falta de esclarecimento. Na nossa visão, a receptividade da CVM às novas tecnologias e sua abertura para dialogar com o mercado tem sido benéfica para que o setor continue se desenvolvendo em um ambiente concorrencial tão rico e promissor. A grande consequência será o usuário final com mais controle, liberdade e autonomia das suas finanças.

Token.com

William Ou, CEO da Token.com:

A orientação CVM 40 foi positiva, formalizando um entendimento que já era prática no mercado. Ela está alinhada à regulação internacional, introduzindo uma taxonomia de tokens e trazendo para dentro do guarda-chuva da CVM aqueles que têm características de valores mobiliários.

Transferir para o emissor a avaliação se um token é valor mobiliário ou não, apesar de trazer certa insegurança, é positivo porque traz velocidade e viabiliza a inovação. Novos tokens são criados diariamente e não seria possível a CVM avaliar cada um deles antes de serem emitidos. Ou seria necessário esperar um prazo longo até que se conseguisse um parecer, o que é contrário aos interesses dos emissores.

Contudo, a decisão de utilizar o Teste de Howey, que é utilizado pelo SEC americano e criado em 1946 para decidir sobre um caso envolvendo o plantio de frutas cítricas, é discutível. Entendemos que é a ferramenta utilizada para avaliação de valores mobiliários tradicionais no Brasil, mas há formas de enquadramento mais modernas com as quais é possível chegar a uma conclusão com mais clareza, trazendo mais segurança para emissores de tokens.

CriptoFácil

Paulo Aragão, co-fundador do CriptoFácil:

Eu não sou jurista para conseguir ter a profundidade correta do tema, mas ao meu ver esta publicação da CVM não trouxe nenhuma grande inovação ao setor. De uma forma geral, você pode continuar fazendo consultas à CVM. Acredito que futuramente teremos pontos mais pacificados.

Parfin

Marcos Viriato, CEO e cofundador da Parfin:

O parecer de orientação 40 foi muito bom para o mercado. A medida coloca sobre o emissor a responsabilidade de fazer a análise prévia, geralmente até com opinião legal. Isso porque existem casos de pessoas que emitiram tokens e posteriormente disseram que não tinham clareza, não sabiam se era valor.

Agora, antes de tudo, a primeira coisa que a CVM vai perguntar é se o emissor fez uma análise prévia. E os critérios para avaliação, se o token é valor mobiliário ou não, ficaram claros no parecer. É como se fosse um teste, respondendo as perguntas e dependendo da resposta, configura ou não valor mobiliário.

Yaak Studio

Marina Perelló, COO do Yaak Studio:

Há algum tempo a CVM já vinha dando spoiler do que viria no Parecer de Orientação, por isso a publicação foi recebida de maneira muito tranquila pelos players. A autarquia se valeu de referências e parâmetros internacionais sem excluir nossa realidade e  legislação, dando segurança e apontando para um futuro onde a tecnologia é o condão para um mercado de capitais forte.

A orientação da CVM não gera embaraço:  A classificação de token tem um toque de perspectiva cripto sobre as definições de valores mobiliários já previstas na Lei das S.A. de 1976, e de suas alterações em 2001.

São conceitos bem maduros, respaldando há décadas o funcionamento do mercado, e podem ser vistos positivamente como um espaço propício de autorregulação para os emissores de tokens. Com as regras estabelecidas, os agentes idôneos podem oferecer confiabilidade, eficiência e competitividade na relação com o investidor.

Swapix

Rocelo Lopes, CEO da Swapix, gateway da Bitfinex:

Não há nenhuma novidade. O documento não ajudou em nada o mercado e não diz exatamente qual é a visão da CVM sobre os tokens existentes no mercado. Não dão exemplos do que são as nomenclaturas deles. Eles só disseram façam e se acharmos algo de errado nós vamos agir.

Apenas tirou a responsabilidade deles e devolveu ao usuário que vai ter que analisar se aquele tipo de token é ou não valor mobiliário. A CVM não deixou claro realmente qual é a sua posição.

Eu esperava muito mais da CVM com essa orientação. Na verdade, não mudou nada do que já era antes.

Inclusive eles não falaram nada sobre DeFi. Onde estão os limites do DeFi para determinar o que é ou não valor mobiliário. Seria muito mais bonito da CVM deixar o mercado funcionar de forma aberta até que uma regulamentação clara for realmente criada.

A CVM não tem nem força de trabalho para dar conta do mercado tradicional quanto mais do mercado cripto e ainda mais com um parecer tão aberto e sem a definição de regras claras.

Uniera

Daniel de Paiva Gomes, assessor jurídico da Uniera e sócio de VDV e Paiva Gomes Advogados:

O parecer não traz nenhuma novidade, ele se refere a uma jurisprudência que já é aplicável, a dispositivos de lei que já são aplicáveis.  Quem já está habituado ao mercado, costuma fazer design de produtos envolvendo criptoativos em conformidade com a regulamentação, sabe que um token que preencha Teste de Howey vai ser considerado um valor mobiliário e, portanto, deve se submeter às diretivas normalmente aplicáveis a qualquer tipo de emissão de valores mobiliários.

Nessa perspectiva, o parecer é um pouco tímido, ele não traz uma inovação direta. Ele deixa mais claro algo que a jurisprudência da CVM já demonstrava. No entanto, é esclarecedor. Traz a taxonomia dos tokens, alinhada com as boas práticas internacionais, o que é bastante positivo.

O conceito de criptoativos que parecer delimita tem uma relação intrínseca com a tecnologia de registro distribuído, na qual esse respectivo token estaria inserido. E quando menciona que é importante que a CVM analise o token, caímos naquela ideia de que em relação aos tokens que são lastreados ou que se referem a ativos, entre eles, os security tokens que são valores mobiliários.

Ao dizer que security tokens devem observar os trâmites normalmente aplicáveis a quaisquer outros valores mobiliários, a CVM está cumprindo a lei que sempre esteve aí para quem se propõe a ter uma interpretação séria  e honesta intelectualmente de como o ecossistema web3 dialoga com instrumentos tradicionais.

O parecer não apresenta um conteúdo novo. Token é a forma como organizamos logs informacionais. Precisamos ter uma abordagem funcional e isso é confirmado pela CVM.

É positivo ver que a CVM trouxe uma síntese sistemática desse entendimento. Mas essa compreensão não é nova, no entanto, é bacana perceber a CVM demonstrando uma abordagem amigável no sentido de que ela seria colaborativa, não iria estrangular essa inovação e nem essa tecnologia. Mas que as regras normalmente aplicáveis para valores mobiliários, sejam eles no formato tokenizavel ou não, devem ser observadas.

O parecer orientativo não é uma norma vinculante. O próprio nome diz, ele traz orientações do que a própria lei já indica. Ele traz orientações sobre o que a jurisprudência da CVM e o próprio Teste de Howey sempre demonstraram.

Não é com base na orientação que um token deve ser emitido, é com base em todo esse contexto de emissão de valores mobiliários, conceito de contrato de investimento coletivo, é isso que tem que prevalecer.

Eu não acredito que isso tenha conturbado ainda mais o setor, porque não é uma exclusividade da CVM o jurisdicionado ter que atuar primeiro, Por exemplo, no âmbito tributário, já é o contribuinte que tem que declarar suas informações e submeter à tributação, sabendo que pode ser fiscalizado em até cinco anos pela receita federal.

O mesmo se diz em relação à CVM, cabe ao jurisdicionado, que se propõe a desenvolver um projeto web3 e emitir tokens, avaliar com honestidade intelectual e de forma crítica, aplicando o Teste de Howey, o Teste de semelhança familiar ou Teste de Revese a própria lei que já está bastante clara sobre quais são os elementos do contrato de investimento coletivo em seu projeto.

Eu vejo a CVM relembrando ao mercado sobre algo que a lei sempre determinou.

OAB/SP

Caio Sanas, Presidente da Comissão de Blockchain e Ativos Virtuais da 36° Subseção OAB/SP:

O mercado como um todo aguardava um parecer mais aprofundado da autarquia, especialmente em relação à tokenização de ativos. Embora tenha trazido informações que já constavam em outras manifestações da CVM, o parecer foi positivo e demonstra que o atual presidente João Pedro Nascimento se preocupa apenas com o que realmente compete a CVM, sem interferências desnecessárias que burocratizam e travam o mercado.

Em relação a decisão dos emissores de tokens, isso já acontece no mercado, pois o inciso IX, do art. 2, da lei 6.385/76, é um tipo jurídico aberto e realmente vai depender de análise de caso a caso. E o teste Howey na prática não é algo trivial de ser aplicado. A sugestão é no sentido de, em havendo dúvidas se um token é valor mobiliário ou não, os empreendedores precisam submeter uma consulta pública na CVM para evitar riscos de stop order e penalidades.

MCZ Advocacia

Emilia Malgueiro Campos, co fundadora do escritório de advocacia MCZ Advocacia:

“O Parecer Orientativo da CVM sobre criptoativos não trouxe nada de novo, apenas confirmou os entendimentos que o órgão vem manifestando sobre o tema desde 2014, o que demonstra maior consistência nessa questão.

Infelizmente, no caso da oferta pública, que afeta esse segmento em relação aos contratos de investimento coletivo, a indefinição permanece, já que a CVM preferiu não trazer uma definição clara e objetiva para sobre o assunto, preferindo decidir “caso a caso”, de acordo com o seu entendimento, o que certamente deixa o mercado a mercê de seu julgamento no caso concreto.”

FreitasLeite Advogados

Lucas Peres, advogado sênior da prática de Mercado Financeiro e de Capitais do FreitasLeite Advogados:

A publicação do Parecer de Orientação CVM 40 é positiva sob a perspectiva da previsibilidade e transparência. O regulador expõe e consolida sua posição sobre os critérios para o enquadramento de determinados criptoativos como valores mobiliários e os respectivos desdobramentos.

Além disso, demonstra a receptividade da CVM em relação a novas tecnologias e ao fomento de ambiente favorável ao desenvolvimento dos criptoativos.

A iniciativa também concretiza a imagem que a nova gestão da CVM pretende passar ao mercado: de que está atenta em viabilizar os anseios da indústria, procurando aliar novos modelos de investimentos ou captação de recursos à adequada proteção do investidor, afastando a pecha de ser um órgão refratário a inovações.

Embora tenha sido salutar o reavivamento da discussão após 4 anos, a CVM deixa claro que não mudou sua posição sobre a impossibilidade do investimento direto em criptoativos por fundos de investimento constituídos no Brasil, justamente o assunto que foi objeto dos normativos de 2018.

Em termos gerais, o parecer procura responder a duas principais perguntas: como saber quando um criptoativo está sujeito às normas do mercado de valores mobiliários; e, caso esteja, quais são as condutas e regras a serem observadas pelos agentes de mercado.

Para endereçar a primeira questão, são expostos critérios que serão avaliados com base nas características do criptoativo, a natureza dos “ativos subjacentes”, se for o caso, e a presença de determinados elementos caracterizadores dos contratos de investimento coletivo – neste caso, com base no chamado Howey Test.

Além disso, elenca condutas esperadas dos agentes de mercado, especialmente em relação ao regime informacional. Porém, ao reiterar o entendimento sobre a aplicabilidade da regulamentação ordinária do mercado de valores mobiliários aos criptoativos, o desenvolvimento de projetos fora dos ambientes de sandbox ou de dispensas específicas poderia ficar inviabilizado.

Isso porque o regime geral do mercado de capitais (concebido, obviamente, em outro momento histórico) seria incompatível com a realidade prática e operacional dos ativos digitais, suas tecnologias e protocolos, em especial, as obrigações de registro, custódia, depósito centralizado e negociação em mercados regulamentados.

Esse fato, por si, não representa uma novidade, dado que o Parecer de Orientação 40 não cria regras novas. Porém, deixa claro que o regulador está atento a condutas que possam representar irregularidades no âmbito de ofertas públicas e intermediação de valores mobiliários.

Candido Martins Advogados

Mateus Lopes da Silva Leite, sócio do Candido Martins Advogados

Não diria que foi boa ou ruim, pois o objetivo da CVM não era trazer regras novas, mas trazer maior clareza aos últimos posicionamentos da autarquia nesse tema.O mercado em geral deve ter ficado com um gosto amargo, pois ela não traz respostas a todas as suas aflições (especialmente sobre se os criptoativos são ou não valores mobiliários).

Quem esperava desse Parecer um posicionamento mais firme ou uma regulamentação mais robusta, acabou criando expectativas exageradas que fatalmente acabam frustradas.

Na verdade, a CVM basicamente reproduziu um posicionamento já antigo aplicado aos valores mobiliários e que acaba repercutindo nos criptoativos. Todos os reguladores no mundo têm dificuldade em definir de forma precisa o que seria um “valor mobiliário”.

A forma mais eficiente encontrada baseia-se no chamado Howey Test (em referência ao precedente da Suprema Corte dos EUA – EC v. W.J. Howey Co.). Nele, avalia-se certos aspectos de um investimento para decidir se ele seria ou não um valor mobiliário, ou seja, se é um investimento em dinheiro, de caráter coletivo, com expectativa de benefício econômico dependente de esforços de terceiros.

O Parecer de Orientação traz os quesitos adotados pela legislação brasileira com fundamento no Howey Test. Nesse ponto é importante destacar a mensagem que a CVM traz de maneira bastante clara.

O fato dos criptoativos serem emitidos de maneira exclusivamente digital, utilizando DLTs etc. não é relevante para sua definição. A CVM olhará a essência do ativo que o token representa, não a forma com que se materializa, e aqui mora o indicativo mais animador do Parecer.

A CVM já adianta que adotará diferentes categorias para classificar os criptoativos entre (i) token de pagamento, (ii) token de utilidade e (iii) token referenciado a ativo. Apesar de não aprofundar o tema, isso por si só já é um indicativo de que a autarquia está atenta de que nem todos os criptoativos são iguais e muitos dispensam a regulação aplicável a valores mobiliários.

VBSO Advogados

Erik Oioli, sócio do VBSO Advogados:

O Parecer não traz muitas novidades, na verdade. Ele reforça o entendimento de que ativos digitais podem ser considerados valores mobiliários se atenderem determinados requisitos, em linha com os precedentes da CVM. E sendo considerados valores mobiliários, estariam sujeitos a todas as regras da autarquia.  Contudo, a verificação desses requisitos continuará demandando esforços interpretativos nos casos concretos e, portanto, não elimina a insegurança jurídica.

O aspecto positivo é que a CVM sinaliza com a possibilidade de flexibilizar exigências que hoje são um obstáculo para aqueles que desejarem realizar a oferta pública de security tokens, desde que sigam as recomendações da autarquia para tanto.

A CVM pode realizar um controle prévio das operações, desde que se provocada por meio da submissão da operação à sua análise, inclusive por meio de consulta. Ou então ela faz um controle a posteriori por meio de supervisão de mercado.

O problema, na verdade, está na falta de parâmetros objetivos para aferir se determinado token é ou não valor mobiliário. Certos ativos possuem nuances que exigem esforço interpretativo para adequada compreensão da sua natureza, o que abre margem para subjetividade e, em última instância, gera insegurança para os agentes de mercado.

VBD Advogados

Leonardo Freitas de Moraes e Castro, sócio da área tributária do VBD Advogados:

O Parecer da CVM dá uma orientação do órgão sobre o tema, especificamente sobre o tratamento dos criptoativos como valores mobiliários. Essa preocupação foi devidamente endereçada pela autarquia quando definiu criptoativos e explicou que a tokenização em si não é sujeita à aprovação ou registro perante a CVM.

O Parecer foi correto ao apontar as características para se determinar se o criptoativo será ou não um valor mobiliário, bem como primou pela tecnicidade ao fazer uma abordagem das espécies de token em razão de suas características.

O principal impacto no mercado foi o de que a CVM está acompanhando de perto das discussões sobre o tema e busca dar maior segurança jurídica e transparência aos investidores, o que é louvável. Apesar de ser uma orientação inicial, é de se aplaudir a iniciativa de opinar e não se eximir do tema, sobretudo sem esperar o Projeto de Lei de Criptoativos ser aprovado.

Na prática, contudo, parte do mercado esperava que o entendimento anteriormente manifestado nos Ofícios Circulares CVM 01 e 11 de 2018 sobre impossibilidade de aplicação direta de fundos de investimento em criptoativos, apenas sendo possível o investimento indireto no exterior, fosse alterado ou tratado especificamente – o que não foi. De todo modo, o Parecer vai auxiliar discussões jurídicas sobre tokenização de criptoativos, ainda que de forma não vinculante sob a ótica normativa.

 

Reportagem publicada pelo COINTELEGRAPH, em 15 de Outubro de 2022 disponível neste link: https://cointelegraph.com.br/news/a-cvm-error-advance-required-kickback-how-companies-evaluate-cvms-guidance-on-tokenization-in-brazil